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作者 | 石麗紅 中信建投期貨農產品事業部 本報告完成時間 | 2020年04月06日 交易邏輯及策略 本周油脂熱點切換頻繁，盤面整體呈現寬幅震盪。在這上躥下跳的「猴市」行情中，我們認為，市場的分歧及焦點主要落在以下幾個方面： 1、供應端與需求端降幅，孰大？反彈or反轉？ 2、上漲還會有嗎？動能來自哪？ 3、菜油供應格局是否已發生變化？豆油呢？ 納入食用及生柴需求下降考量，對全球植物油的供需平衡表重估之後，我們預計全球植物油降庫趨勢將很可能發生改變。從數量級來看，疫情引致的供應端減量遠不及需求端，逢高沽空仍是油脂主方向。 從節奏上來看，預計油脂的探底過程並不順暢，期間將有超跌反彈相隨，這反彈將更多來自供應端而非原油，考慮到生物柴油摻混利潤的巨幅虧損格局很難隨原油反彈而改變。供應端引致的反彈一方面來自疫情可能引發的種植園暫停運營，棕櫚果過熟及勞動力不足制約棕櫚油產量的回升；另一方面則在於印尼去年乾旱引發的減產即將來臨。 相比於棕櫚油炒作熱點的頻繁更換，豆油及菜油關注點相對穩定。隨著大豆到港增多，高榨利驅動大豆壓榨量逐步回升，豆油提貨在終端完成補庫後回落，豆油庫存或在未來幾周重回升勢，壓制豆油基差及盤面表現。菜油市場不確定性較大，目前尚不明確加菜籽1%的雜質標準是否會嚴格執行，建議短期關注近期到港菜籽的清關情況。 重點關註：印度疫情，棕櫚種植園運營，加菜籽雜質標準執行情況 一 當前市場核心關注點 （一）大豆壓榨及豆油庫存拐點將至 因大豆到港依然不足，油廠缺豆停機現象仍普遍，本周（第14周）國內大豆壓榨量降至143.84萬噸。本周有專業機構指出4月和5月的大豆到港量為734萬噸和1137萬噸（此前為660萬和960萬），隨著第16周大豆到港量增加，預計壓榨量將止降回升至160萬噸，豆油產出壓力將較前期有所增加。 ...... 隨著各地開始有序復工開學，近期油廠提貨隨需求明顯好轉，令豆油庫存從近140萬噸高位回落。截至3月27日，國內豆油商業庫存125.627萬噸，較上周降4.94%。本周糧食危機炒作令居民屯米屯油現象增多，終端去庫存加速預計將對近期豆油提貨有所裨益，但恐對後期需求有一定透支。隨著大豆到港的增多，高榨利驅動大豆壓榨量逐步回升，而豆油提貨預計將在終端完成補庫後有所回落，豆油庫存或在未來幾周重回升勢。本周部分區域豆油遠月基差已出現鬆動，山東、華東6-9月基差跌50，日照凌雲海6-9月基差從09+150跌50至09+100，泰興明發6-9月基差從09+230跌至09+180，建議貿易商逐步出清此前基差頭寸，賣現貨多盤面做空基差。 （二）棕櫚油供應炒作仍可反覆 南美大豆供應炒作已基本被未來的巨量到港證偽，油脂油料未來炒供應的品種可能更多集中於棕櫚油。國內棕櫚油對外依存度高達100%，供應鏈的順暢與否對國內供應及價格有著很大的影響。隨著全球疫情繼續蔓延，東南亞棕櫚油的生產受到越來越大的影響，雖然政府並不願在行動限制令期間關停該支柱產業，但部分種植園卻因工人被確診而不得暫停運營，對近月供應有所衝擊，馬盤的inverse結構即源於此。 上周三，馬來西亞沙巴州7個種植園的工人被確診，對應3個地區的棕櫚種植園被迫暫停運營。雖然馬來西亞隨後重啟了未確診病例的種植園運營，一度令棕櫚油回吐部分風險升水，但隨著疫情的不斷擴散，暫停運營的種植園區域從3個進一步增加到6個，令風險升水再度注入。因很難保證其他種植園不再出現類似的情況，預計在東南亞疫情得到有效控制前，種植園的停運風險很難根除，對應供應端炒作較難證偽。 雖然暫停採摘的棕櫚果仍可在復工後進行收穫，但棕櫚果過熟後將掉落，出油率也將受影響，仍將帶來一定的產量損失。此外，馬來棕櫚種植園對國外勞工依賴程度較大，伴隨疫情的惡化及邊境的關閉，未來種植園可能出現勞動力不足的局面，制約棕櫚油產量的回升。另外還需關注的是，去年6月底至11月，印尼遭遇了嚴重乾旱，乾旱引發的減產可能會在5月左右逐漸顯現。總體來看，未來一段時間棕櫚油供應端炒作仍可能反覆，棕櫚油價格中的風險升水很難回吐完全，預計單邊波動依然偏大，涉及到棕櫚油的套利或單邊需注意控制好倉位。 （三）加菜籽供應再添變數 周二市場流傳海關和加拿大農業部舉行電話會議，確定菜籽只要雜質在1%以內就可以進口，引發國內對加菜籽大量進口的擔憂，菜油因而出現大跌。隨後，加拿大農業部長在一份聲明中稱，中國將繼續允許加拿大菜籽進口，條件是雜質含量低於1%，但亦表示目前尚未達成允許理查森和維特拉重返中國油菜籽市場的協議。目前尚不明確國內是否放鬆加拿大菜籽進口，因雜質標準較此前提高，且並未允許理查森和維特拉重返中國油菜籽市場，而外交部在周五的發言中亦稱此前媒體報導有誤，放鬆加拿大菜籽進口或為市場誤讀。 2016年，中加就曾經因為菜籽雜質問題進行過交鋒，引發2016年下半年國內菜籽進口的驟降。2016年4月1日起，我國將加菜籽雜質率要求降至1%，而此前雜質率要求為1.5-2%。經過艱難的談判，中國同意給加拿大過渡期到2020年3月底，近期正式到期。在過去的幾個月中，因海關對加菜籽進口「睜一隻眼閉一隻眼」，華南部分油廠採購加菜籽的意願在高榨利驅動下不斷增長。據統計，國內4月菜籽到港30萬噸，5月24萬噸，除了楓葉的菜籽為澳菜籽外，其餘基本為加拿大菜籽。在中加油菜籽進口備忘錄於3月31日到期後，對1%雜質標準嚴格執行與否將成為重點關注的內容。若嚴格執行1%的雜質標準，此前買船或難順利通關，將利好菜油近月合約。 ... 據了解，能立刻出口1%菜籽的只有P&H和Cargill，裝船能力Cargill最多每月1船，P&H每月可以操作3-4船，.若嚴格執行1%的雜質標準，加拿大可供對華出口菜籽量將受限。雖然如此，但若滿足雜質問題即可順利對華出口，國內的菜籽市場供應格局仍將發生改變，或逐步恢復到2019年3月以前的情況，則菜油與其他植物油之間的價差預計將縮窄；但若滿足雜質只是對華出口的一個必要不充分條件，則菜油仍將維持緊平衡格局，價格也將繼續尋獲一定支撐。菜油市場仍存在一定不確定性，短期建議關注近期到港菜籽的清關情況。 （四）原油反彈，杯水車薪 受主要產油國計劃召開緊急會議商議減產事宜提振，本周布倫特原油從不足25美元反彈至30美元上方。然而，多家機構預計疫情對原油需求的衝擊高達2000多萬桶/日，要通過減產達到原油市場的供需平衡並不是一件太容易的事情。此前OPEC+談判破裂只不過沙特將計劃減產幅度從100萬桶/日提高到150萬桶/日，要達成如此大幅度的減產協議，各方勢力的斡旋勢必需要更長時間，預計未來一段時間原油整體仍將處於低位徘徊。 原油低位反彈令市場對生物柴油需求的預期略回暖，對植物油市場情緒有所提振。但從植物油與柴油的價差來看，POGO價差仍在200美元/噸上方，生物柴油摻混仍處於巨幅虧損中，原油反彈只是令虧損有所減少，對生柴需求的實質性影響有限。而即便在各方勢力的減產努力下，布倫特原油回補3月初45美元附近的跳空缺口，假定植物油價格沒有跟隨上漲，測算後的POGO價差將處於100美元/噸附近，距離-70美元/噸的盈虧平衡點甚遠。雖然全球生物柴油以政策摻混為主，但在大幅摻混虧損下，部分國家的生柴政策可能出現動搖。據路透社報導，馬來西亞產業部長稱推行B20計劃面臨挑戰，可能會在實施時間上做一定調整，這可能僅是一個開端。 ... 更為重要的是，當前植物油的生柴需求面臨的最大挑戰並非原油低價，而是疫情。私人機構預估，因多國採取限制出行措施，目前歐盟汽柴油總需求削減70%，按照固定比例摻混的生柴用量隨之縮減。按當前疫情發展情況，預計歐盟3-4月柴油消費斷崖式下跌，上半年同比難有好轉，預計全年生柴消費下降10-20%。歐盟年生物柴油產量1400多萬噸，其中菜油投料占比近40%，棕櫚油投料占比近20%，據此測算僅歐盟的植物油生柴消費下滑幅度就將達100-200萬噸。若再考慮美國等其他國家的柴油用量削減，保守估計全球植物油將有300萬噸的生柴需求下修幅度，而這下修幅度還可能隨著疫情及原油低位徘徊的時間延長被進一步調增。 （五）印度爆發，或難避免 當前歐盟、美國已相繼爆發疫情，全球植物油第二大需求國印度也出現爆發端倪，對食用需求形成的衝擊將越來越大。有機構預計，在印度封城的21天，印度3-4月的植物油需求將下滑50萬噸左右，而這還可能隨印度疫情的進一步爆發而增加。 由於城市人口過於稠密，醫療資源和資金遠低於義大利和西班牙等已開發國家，印度在應對疫情方面幾乎沒有任何出錯的餘地。即使在檢測速度慢、檢測率全世界排名最低的情況下，印度的確診病例數量都在大幅增加，4月初以來，印度確診病例數迅速增長至4000人以上，最大貧民窟亦出現確診，後期失控或難避免。曾擔任印度醫學研究理事會病毒學高級研究中心負責人的T. Jacob John警告稱，印度的新冠肺炎疫情將來有可能比伊朗或義大利更加嚴重，感染者的數量可能多達10%的全國總人口——那相當於1.3億人。簡而言之，印度的疫情當前可能還處於非常非常早期的階段。我國在強有力的措施控制下，疫情仍對植物油需求產生了100萬噸左右的衝擊，印度防控能力遠不如國內，影響程度可能將更大。若印度疫情不幸失控，勢必將對棕櫚油、豆油及葵油消費及進口產生不小的衝擊。 ... 二 總結及策略 納入食用及生柴需求下降考量，對全球植物油的供需平衡表重估之後，我們預計全球植物油降庫趨勢將很可能發生改變。從數量級來看，疫情引致的供應端減量遠不及需求端，逢高沽空仍是油脂主方向。這其中，印度的疫情爆發或難避免，對植物油食用需求的衝擊預計將進一步增加；原油價格較前期低位反彈，但全球需求下滑抑制其反彈幅度，生柴摻混利潤巨虧的現狀很難得到改變。 但從節奏上來看，預計油脂的探底過程並不會一帆風順，期間將有因供應端階段性收緊引發的超跌反彈相隨。棕櫚果過熟將帶來一定的產量損失；伴隨疫情的惡化及邊境的關閉，未來種植園可能出現勞動力不足的局面，制約棕櫚油產量的回升；此外，印尼去年乾旱引發的減產可能會在5月左右逐漸顯現。未來一段時間棕櫚油供應端炒作仍可能反覆，棕櫚油價格中的風險升水預計很難回吐完全，單邊操作仍需控制好倉位。 回到國內，隨著大豆到港的增多，高榨利驅動大豆壓榨量逐步回升，而豆油提貨預計將在終端完成補庫後有所回落，豆油庫存或在未來幾周重回升勢。貿易商可逐步出清此前基差頭寸，賣現貨多盤面做空基差。相比之下，菜油市場存在較大不確定性，目前尚不明確加菜籽1%的雜質標準是否會嚴格執行，建議短期關注近期到港菜籽的清關情況。若嚴格執行1%的雜質標準，此前買船或難順利通關，將利好菜油近月合約；若標準不嚴格執行，國內的菜籽市場供應格局將發生改變，菜油與其他植物油之間的價差預計將縮窄至此前正常水平。 作者姓名：石麗紅 投資諮詢從業證書號：Z0014570 重要聲明 本報告中的信息均來源於公開可獲得資料，中信建投期貨力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不做任何保證，據此投資，責任自負。本報告不構成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。
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